Obligation to provide prospectus and inform the public in capital market law

Abstract

Capital markets play a key role in allowing companies to finance their projects. Among the various financing methods available, public offerings provide significant advantages by allowing companies to raise capital without relying on bank loans. Through public offerings, companies can raise capital from a broad group of investors. For investors, this means they can contribute smaller amounts that, when combined, help fund large-scale projects with strong profit potential. The Capital Markets Law No. 6362 serves as the primary legal structure which governs capital markets in Turkey. The law maintains transparency and accountability and protects investors during the entire process of capital market instrument issuance and public offering. The prospectus functions as a fundamental disclosure document under this framework because it presents issuers to potential investors while delivering essential details about the offering. The Law outlines the procedures for prospectus preparation and approval and publication as well as the liability for presenting false or misleading or incomplete information. A central part of this legal structure is the prospectus, which companies are required to prepare when offering securities to the public. The prospectus introduces the company and includes key information for investors. This thesis first examines the development of capital markets and the principles that guide them. Then, it focuses on the legal obligation to prepare a prospectus, its content, and the approval process. Lastly, it explores the legal responsibility that arises when the information in the prospectus is false, misleading, or incomplete and discusses how this liability is classified—whether as contractual, quasicontractual, or tort-based. Comparative perspectives, particularly from EU law, are also incorporated to enrich the analysis. Finansal piyasalar; bir ülkede fon arz edenlerle fon talep edenler arasındaki para akışını sağlayan kurumlar, bu akışı gerçekleştiren araç ve yöntemler ile bunları düzenleyen hukuki ve idari kurallar bütününden oluşan bir yapıdır. Bu piyasalar genel olarak para piyasaları ve sermaye piyasaları olmak üzere iki ana gruba ayrılır. Para piyasaları ile sermaye piyasaları arasındaki temel fark, işlem gören fonların vadeleridir. Para piyasaları, vadesi bir yıldan kısa olan fonların alınıp satıldığı piyasalardır. Buna karşılık, sermaye piyasaları bir yıl ve daha uzun vadeli fon ihtiyacının karşılandığı piyasalardır. Bu çerçevede, para piyasaları kısa vadeli, sermaye piyasaları ise orta ve uzun vadeli fon arz ve talebinin karşılaştığı piyasalar olarak tanımlanabilir. Şirketler projelerini yürütmek için sıklıkla finansal desteğe ihtiyaç duyarlar. Gerekli fonları güvence altına almak için çeşitli finansal seçenekler mevcuttur. Finansman seçeneklerindeki temel fark, öz sermaye ile borç arasındadır. Öz sermaye finansmanı, yatırımcılara ihraç eden şirkette mülkiyet hakları verir. Bu, halka arz yoluyla elde edilebilir. Şirketlerin finansman sağlama konusunda birçok seçeneği olmakla birlikte, halka arz yoluyla şirket hisselerini yatırımcılara satmanın birçok avantajı bulunmaktadır. Halka arz sayesinde yatırımlar için gereken sermaye iç kaynaklardan sağlanır ve bankalardan kredi kullanmaya gerek kalmaz. Bu da şirketlerin faiz yüklerinden ve diğer masraflardan kaçınmasını sağlar. Bununla birlikte, halka arz edilen şirketler kamuoyunda saygınlık ve güven duygusu uyandırır. Ayrıca, bu şirketlerin yasal denetim ve yükümlülüklere tabi olmaları, kurumsal yönetim ilkelerinin daha etkin ve şeffaf bir biçimde uygulanmasına katkı sağlar. Halka arz sayesinde yatırımcıların tek başlarına değerlendirmekte zorluk çekecekleri tutarlar bir bütünün parçası haline gelir ve yüksek karlı projelerde kullanılma fırsatı yakalarlar. Bu şekilde yatırımlar değerlenir ve sisteme girenler ekonominin canlanmasına yardımcı olur. Sisteme giren yatırımcıların, özellikle bireysel yatırımcıların, bilgi asimetrisi nedeniyle halka arz olan şirket karşısında daha zayıf konumda olması gündeme gelebilecektir. Bu nedenle yatırımcıların korunması gerektiği görüşü sermaye piyasasında yer bulmuştur. Bunun için sermaye piyasasının uluslararası standartlar ve ilkeler çerçevesinde düzenlenip denetlenmesi, söz konusu düzenleme ve denetlemelerin etkin şekilde sürdürülebilmesi için ise yetkili bir kamu otoritesine ihtiyaç duyulmaktadır. 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu, Türkiye'de sermaye piyasasının güven ve açıklık içinde çalışmasını sağlamak amacıyla temel düzenlemeleri içermektedir. Kanun, sermaye piyasası araçlarının ihracı, halka arzı, da işlem görmesi ve bu süreçlerde yatırımcıların korunması konularında kapsamlı hükümler öngörmektedir. Halka arz süreci, bu Kanun çerçevesinde belirli ilke ve kurallara bağlanmış; ihraççı şirketlerin yükümlülükleri, yatırımcı bilgilendirme esasları ve kamunun aydınlatılması gibi hususlar ayrıntılı şekilde düzenlenmiştir. Sermaye Piyasası Kanunu’na göre, sermaye piyasası araçları halka arz olunurken izahname düzenlenmesi gerekmektedir. İzahname, sermaye piyasası araçlarının ihracında kamuya açıklama yapma aracıdır. İhraççı, yatırımcılara kendini bu belge aracılığıyla tanıtır. İzahname, yatırımcıların payları halka arz olan şirketin mevcut durumunu anlamalarına yardımcı olacak bilgiler içerir. Bu bağlamda, izahname şirketin sermayesi, yapısı, yöneticileri, faaliyet alanı, devam eden ticari faaliyetleri, gelecekteki yatırımları, mali tabloları ve taraf olduğu önemli davalar gibi bilgileri içerir. İzahnamede yer alan yanlış, yanıltıcı veya eksik bilgilerden kimlerin sorumlu olacağı ise yine kanunda düzenlenmiştir. Tezin ilk bölümünde sermaye piyasalarının nasıl ortaya çıktığı ve günümüzde nasıl işlediği ele alınmıştır. Sermaye piyasalarının tarihi, borç araçlarının ilk kez çıkarıldığı 11. yüzyıl orta çağ İtalyan şehir devletlerine kadar uzanmaktadır. Bu uygulama zamanla Avrupa'ya yayılmış ve 16. yüzyılda İngiltere'de uluslararası ticaret için özel yatırımcılar tarafından finanse edilen anonim şirketlerin yükselişine zemin hazırlamıştır. Sermaye piyasalarının gelişimi, ortaklıktan çıkış ihtiyacının hisselerin alınıp satılabilir olmasını zorunlu kılmasıyla hız kazanmıştır. Bu durum, ikincil piyasaların karmaşıklaşmasına yol açmış ve şirket hisselerinin el değiştirdiği ilk borsa Amsterdam’da ortaya çıkmıştır. Fiyatların tek bir merkezde belirlenmesini sağlayan bu sistem, zamanla Kopenhag, Paris, Viyana, Londra ve New York gibi diğer finans merkezlerini de etkilemiştir. 19. yüzyılda Amerikan ekonomisinin büyümesiyle birlikte sermaye piyasaları da genişlemiş; ancak bu süreçte, yatırımcılara yanıltıcı ve abartılı bilgilerle arz edilen çok sayıda güvenilir olmayan hisse senedi piyasaya sürülmüştür. Bu durum, 20. yüzyılın başlarında ilk sermaye piyasası düzenlemeleri olan ve "Blue Sky Laws" olarak adlandırılan eyalet bazlı yasal düzenlemelerin yürürlüğe girmesine yol açmıştır. 1933 tarihli Securities Act ile izne dayalı sistem terk edilmiş, kamuyu aydınlatmaya dayalı sistem benimsenmiş; 1934 tarihli Securities Exchange Act ile de ikincil piyasaları düzenleyen ve sürekli bilgi açıklamasını zorunlu kılan federal bir yapı oluşturulmuştur. Her iki düzenleme, menkul kıymetlerin satışına ilişkin yanıltıcı ve hileli uygulamaları yasaklamakta ve bu tür fiiller için ciddi hukuki yaptırımlar öngörmektedir. Türkiye’de sermaye piyasası faaliyetlerine ilişkin ilk örnekler, 18. yüzyılda Osmanlı dönemine dayanmaktadır. Bu faaliyetler, özellikle savaşlardan kaynaklanan mali ihtiyaçları karşılamak amacıyla ortaya çıkmıştır. Cumhuriyet döneminde ise 1950’li yıllarda devlet, finansman ihtiyacını karşılamak amacıyla yeni finansal araçlar ihraç etmeye başlamış; ancak 1960’larda gündeme gelen kanun tasarıları yasalaşamamıştır. 1982 yılında yürürlüğe giren 2499 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu ile Türk sermaye piyasası hukuku modern bir yapıya kavuşturulmuştur. 2012 yılına kadar yürürlükte kalan bu Kanun’un yerini, Avrupa Birliği düzenlemeleriyle uyumlu yapısal değişiklikler içeren 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu almıştır. Modern sermaye piyasaları karmaşık bir yapıdan oluşmakta olup içinde birçok aktör barındırmaktadır. Sermaye piyasası işlemleri, ihraççı şirket, yatırımcı ve aracı kurum olmak üzere çok taraflı bir yapıya sahiptir. Türkiye’de sermaye piyasası araçlarını ihraç edebilmek için şirketin anonim şirket statüsünde olması gerekmektedir. Halka arz yoluyla paylarını yatırımcılara sunan anonim şirketler ise, bu işlem sonucunda halka açık anonim şirket statüsünü kazanır ve düzenli raporlama ile bağımsız denetime tabi olurlar. Yatırımcılar ise sermaye piyasası araçlarını doğrudan ihraççıdan ya da ikincil piyasalardan satın alabilirler. Halka arz işlemleri teknik bilgi ve uzmanlık gerektirdiğinden, bu süreçte aracı kurumların desteği önem arz etmektedir. Aracı kurumlar, başvuru belgelerinin hazırlanması, izahnamenin düzenlenmesi, talep toplama, fiyatlandırma, satış ve teslim gibi birçok aşamada ihraççıya danışmanlık ve aracılık hizmeti sunar. Aynı zamanda yatırımcılar, bu kurumlar nezdinde açtıkları hesaplar aracılığıyla sermaye piyasası araçlarını güvenli bir ortamda alıp satabilir ve yatırımlarını dijital olarak izleyebilirler. Bir şirketin halka arz süreci, öncelikle hazırlık aşamasıyla başlar. Bu aşamada şirketin mali durumu detaylı bir şekilde analiz edilir ve gerekli düzenlemeler yapılır. Ardından başvuru aşamasına geçilir ve şirket, düzenleyici otoritelere başvurarak gerekli izinleri alır. Daha sonra, yatırımcıları bilgilendirmek amacıyla hazırlanan izahname düzenleyici kurum tarafından incelenir ve onaylanır. Son aşamada ise şirketin payları halka arz edilerek yatırımcıların alımına sunulur ve borsada işlem görmeye başlar. Tezin birinci bölümünün devamında sermaye piyasasına hâkim olan birtakım ilkeler ele alınmıştır. Sermaye piyasasına yön veren temel ilkelere ilişkin literatürde ortak bir terminoloji bulunmamakta; farklı eserlerde, piyasaların işleyişi ve düzenlenmesine ilişkin ilkelere farklı başlıklar ve yaklaşımlar çerçevesinde yer verilmektedir. Bu tezde incelenen izahname hazırlama ve kamuyu aydınlatma yükümlülüğü, sermaye piyasası hukukunun işleyişini anlamada çeşitli ilkesel çerçeveler üzerinden değerlendirilmektedir. Bu doğrultuda çalışmada, konunun açıklığa kavuşturulmasına katkı sağlayacağı düşüncesiyle dört ilkeye odaklanılmıştır: Kamuyu aydınlatma ilkesi, gözetim ve denetim ilkesi, kurumsal yönetim ilkesi ve yatırımcının korunması ilkesi. Her biri, sermaye piyasasında şeffaflığın sağlanması, yatırımcıların doğru ve zamanında bilgilendirilmesi ve piyasa güvenliğinin temin edilmesi açısından önemli işlevler üstlenmektedir. Halka açık şirketler iç ve dış denetim mekanizmalarıyla kontrol edilse de paydaşların haklarının korunmasında en etkili yöntem, şirket faaliyetlerine ilişkin doğru, açık ve yeterli bilgiye sahip olmaktır. Bilgi, finansal piyasaların temel unsurudur; yatırımcılar kararlarını büyük ölçüde kamuya açıklanan bilgilere dayanarak verirler. Denetim ve gözetim otoritelerinin işlevlerini etkin şekilde yerine getirebilmesi de doğru ve zamanında bilgiye bağlıdır. Sermaye piyasası yatırımcıları doğrudan bilgi kaynağına erişim ve talep imkânına sahip değildir. İhraççı ile yatırımcı arasında bire bir iletişim kurulmadığından, sözleşme öncesi karşılıklı bilgilendirme mümkün olmamaktadır. Bu nedenle, ihraççının kamuoyunu doğru ve zamanında bilgilendirdiği, herhangi bir talep gerektirmeyen bir bilgi sistemi zorunludur. Kamuyu aydınlatma, bu niteliğe sahip bilgilerin önceden belirlenmiş format ve yöntemlerle kamuya sunulmasını ifade eder. Sermaye piyasası düzenlemelerinin temel amacı, yatırımcıların zamanında ve doğru bilgiye erişimini sağlamaktır. Doğru bilgiye dayalı yatırım kararının sonuçları yatırımcıya aittir; kamu otoritelerinin rolü ise yatırımcının yerini almak değil, bilgiye erişimin şeffaf ve etkin biçimde sağlanmasını temin etmektir. Sermaye piyasaları, çoğu ülkede bağımsız idari otoritelerin düzenlemelerine dayanır. Yatırım yapıldıktan sonra yalnızca şeffaflık ve kamuyu aydınlatma yeterli olmayabilir; şirketin kötü yönetilmesi hâlinde bu bilgiler yatırımcıyı yalnızca daha fazla endişelendirebilir. Bu nedenle, piyasayı denetleyip gerektiğinde müdahale edebilecek, karar alma yetkisine sahip uzman bir otoriteye ihtiyaç duyulmaktadır. Türkiye’de bu yetki, sermaye piyasasının her yönüyle düzenlenmesinden ve denetlenmesinden sorumlu olan Sermaye Piyasası Kurulu’na aittir. Sermaye piyasasına hâkim olan diğer bir ilke ise kurumsal yönetim ilkesidir. Kurumsal yönetim, şirketlerin sermaye çekebilmesini, etkin çalışmasını, yasal yükümlülüklerini yerine getirmesini ve paydaş beklentilerini karşılamasını hedefleyen hukukî, idarî ve etik düzenlemeler bütünüdür. Bu yaklaşım; adillik, hesap verebilirlik, şeffaflık ve sorumluluk ilkelerine dayanır. Kurumsal yönetim ilkelerinin etkin biçimde uygulanıp uygulanmadığı ise büyük ölçüde kamuyu aydınlatma ve şeffaflık düzeyiyle ölçülmektedir. Bu bağlamda, kamuyu aydınlatma ilkesi, kurumsal yönetimin temel dayanaklarından biri olarak öne çıkmaktadır. Tezin ikinci bölümünde izahname verme yükümlülüğü üzerinde durulmuştur. 6362 sayılı Kanun ile kamuyu aydınlatma sistemine geçilmiş, halka arz yoluyla yapılacak tüm ihraçlarda izahname hazırlamak zorunlu hale gelmiştir. İzahnamenin Sermaye Piyasası Kurulu tarafından onaylanması ve yayımlanması gerekmektedir. İzahnamenin zaman ve para açısından şirketlere yüksek maliyetler yüklemesi nedeniyle kanunda birtakım muafiyetler düzenlenmiştir. Kurul, II-5.1 sayılı İzahname ve İhraç Belgesi Tebliği’nin 6. maddesinde muafiyetin hangi hallerde söz konusu olacağını düzenlemiştir. Buna göre, izahname hazırlama yükümlülüğünden muafiyetleri yatırımcının niteliği ve parasal büyüklük açısından iki gruba ayırmak mümkündür. Tebliğin 6/1-a bendinde en az iki yüz elli bin Türk Lirası değerinde sermaye piyasası aracı satın alan yatırımcılar için halka arzlarda izahname hazırlama muafiyeti sağlanmıştır. Aynı maddenin c bendinde ise nitelikli yatırımcılara satılan ve borsada sadece nitelikli yatırımcılar arasında işlem gören sermaye piyasası araçlarının satışı için izahname düzenlenmeyeceği belirtilmiştir. Tebliğ’in 31. maddesi, izahnamenin şekli, içeriği ve hazırlanmasına ilişkin esasları düzenlemektedir. Bu doğrultuda, izahname ile birlikte Kurula sunulacak diğer bilgi ve belgelerin Türkçe hazırlanması zorunludur. İzahnamenin ekinde kamuya açıklanmayan ve yabancı dilde hazırlanmış belgelerin kullanılması hâlinde, bu belgelerin hangi kısımlarının kullanıldığı ve bu kısımlara nasıl erişilebileceği izahnamede belirtilmelidir. Ayrıca, izahnamede sorumluluğu bulunan gerçek kişilerin adı ve görevleri ile tüzel kişilerin unvanı, merkez adresi ve iletişim bilgileri açıkça yer almalıdır. Kurul, izahnamedeki bilgilerin tutarlı, anlaşılabilir ve eksiksiz olduğunu tespit ettiğinde onay verir. Ancak bu onay, izahnamede yer alan bilgilerin doğruluğunun garanti edildiği anlamına gelmez ve bir yatırım tavsiyesi olarak yorumlanamaz. Bilgi veya belgelerde eksiklik varsa ya da ek bilgi istenirse, başvuru sahibine başvurudan itibaren on iş günü içinde bildirim yapılır ve eksikliklerin giderilmesi istenir. Başvurunun reddedilmesi durumunda ise ilgililere gerekçesiyle birlikte bildirim yapılır. Kurul tarafından herhangi bir eksiklik tespit edilmezse, izahname onaylanır. Başvuru sahibi, onaylanan izahnameyi yirmi gün içinde almak zorundadır; aksi takdirde yeniden onay alınması gerekir. İzahname, ilk yayımlanma tarihinden itibaren on iki ay boyunca geçerlidir; ancak bu sürenin geçerliliği, izahnamenin güncel tutulması şartına bağlıdır. Önceki Kanun döneminde 29 No.lu Tebliğ ile getirilen ve 6362 sayılı yeni Kanun tarafından da benimsenen raf kayıt sistemi ile, her ihraç için ayrı bir izahname düzenleme zorunluluğu ortadan kalkmış, geçerlilik süresi içinde değişikliklerin işlenmesi şartıyla, aynı izahnameye dayanarak birden fazla ihraç yapılmasına olanak tanınmıştır. Amaç, maliyetleri ve prosedürleri azaltarak halka arzları teşvik etmektir. Bu şekilde, her ihraç öncesinde izahnamenin yeniden onaylanması, tescil edilmesi ve ilan edilmesi ile her bir sermaye piyasası aracı için ayrı ayrı izahname hazırlanmasının doğurduğu ilave maliyetlerin önüne geçilmiştir. Avrupa Birliği’nde 4 Aralık 2024 tarihinde yürürlüğe giren Listing Act paketi ile Prospectus Regulation (EU 2017/1129) ve Market Abuse Regulation (MAR) üzerinde önemli değişiklikler getirilmiştir. Bu değişiklikler, özellikle halka arz süreçlerini basitleştirmeyi ve küçük ve orta ölçekli işletmelerin sermaye piyasalarına erişimini kolaylaştırmayı amaçlamaktadır. Bu bağlamda, düzenlenmiş piyasalarda işlem görecek menkul kıymetlerin kabulüne ilişkin izahname muafiyetleri önemli ölçüde genişletilmiştir. Düzenleme ayrıca izahnamelerin standart format ve sırayla hazırlanmasını zorunlu kılmış, sürdürülebilirlik alanında yapılan düzenlemelerle de ESG (environmental, social, governance) bilgileri ve yönetim raporlarının izahnamede yer almasını zorunlu hale getirmiştir. Tezin üçüncü bölümünde ise izahnamede yer alan bilgilerin yanlış, yanıltıcı veya eksik olması durumunda doğacak sorumluluk ele alınmıştır. Sermaye Piyasası Kanunu’nun 10. maddesi, izahname nedeniyle doğan sorumluluğu özel olarak düzenlemektedir. 10. maddeye göre, izahnamede yer alan yanlış, yanıltıcı veya eksik bilgiler nedeniyle doğan zararlardan öncelikle ihraççı sorumludur. İhraççının zararı karşılamasının mümkün olmadığı hallerde ikincil olarak halka arz edenler, lider aracı kurum, varsa garantör ve ihraççının yönetim kurulu üyeleri kusurları oranında sorumlu tutulmuştur. AB’de İzahname Yönetmeliği’nin 11. maddesine göre, izahname ve eklerindeki bilgilerin doğruluğu ve eksiksizliğinden; ihraççı, yönetim, denetim veya gözetim organı üyeleri, halka arz eden, işlem görme talebinde bulunan kişi ya da garantör sorumludur. Bu kişiler açıkça belirtilmeli ve izahnameye bilgilerin gerçeğe uygun olduğuna ve herhangi bir önemli bilginin eksik olmadığına dair beyanları eklenmelidir. Üye devletler, bu kişilere kendi sorumluluk kurallarını uygulamakla yükümlüdür. İngiliz hukukunda Financial Services and Markets Act 2000 m. 90 uyarınca, izahnamede yer alan yanıltıcı veya eksik bilgiler nedeniyle zarara uğrayan yatırımcılara karşı, “sorumlu kişiler” tazminatla yükümlüdür. Bu kişiler, ihraççı, yönetim organı üyeleri, halka arz eden (ihraççı olmamak şartıyla), işlem görme talebinde bulunan kişi ve bunların yöneticileri ile izahname içeriğini onaylayan diğer kişilerden oluşur. Ayrıca, izahnamenin bir bölümünün hazırlanmasında yer alan uzmanlar ve danışmanlar da sorumlu tutulabilmektedir. Amerikan hukukunda, Securities Act 1933’ün 11 ve 12. maddeleri ile SEC Rule 10b-5, yatırımcıların yanıltıcı izahname nedeniyle dava açmasına imkân tanır. 12. madde daha dar bir “satıcı” tanımı getirirken, 11. madde kayıt belgesini imzalayanlar, yöneticiler, ana hissedarlar, denetçiler ve aracı kurumlardan oluşan daha geniş bir sorumlular listesi belirler. Rule 10b-5 ise esasen dolandırıcılıkla mücadeleye yöneliktir ve yalnızca “bir beyanın sahibi” olan birincil failler sorumlu tutulabilir. İsviçre hukukunda ise Code of Obligations m. 752, yanlış ya da yanıltıcı izahname içeriğinin hazırlanması veya dağıtımına katılan herkesin sorumlu tutulabileceğini öngörür. Ancak bu sorumluluk, yalnızca anlamlı ve etkili bir katkıda bulunulmuşsa doğar. Özellikle ihraççı, yönetim kurulu üyeleri, çalışanlar, lider aracı kurumlar ve onların danışmanları bu kapsamda değerlendirilir. Lider aracı kurumların izahname sürecindeki uzmanlıklarına olan güven nedeniyle sorumluluğu daha ağırdır. İzahnameden kaynaklanan sorumluluğun hukuki niteliği konusunda doktrinde farklı görüşler mevcuttur. Bu sorumluluk, bazı yazarlarca sözleşmesel nitelikte değerlendirilirken, bazı yaklaşımlar sözleşme dışı sorumluluk temelinde ele almaktadır. İzahnameden doğan sorumluluğun sözleşmesel nitelikte olduğunu savunan yazarlara göre yatırımcı ile zarardan sorumlu kişi arasında menkul kıymet satışına ilişkin bir sözleşme kurulmuşsa, yatırımcı, izahnameden kaynaklanan zararını sözleşmesel temelde talep edebilir. Ancak, birçok durumda yatırımcı ile izahnameden sorumlu kişiler arasında doğrudan bir sözleşme ilişkisi bulunmamaktadır. Bu nedenle bu görüş, sözleşmesel sorumluluğun tüm durumlarda yatırımcıyı korumakta yetersiz kalabileceği gerekçesiyle eleştirilmiştir. Başka bir görüşe göre ise izahnameden doğan sorumluluk sözleşmesel nitelikte olmayıp sözleşme öncesi güven ilişkisinin ihlalinden kaynaklanmaktadır. Ancak sermaye piyasasının anonim yapısı nedeniyle bu teorinin uygulanabilirliği de doktrinde eleştirilmiştir. Alman hukukunda geliştirilen bir teoriye göre, doğrudan tarafı olunmayan bir sözleşmenin, üçüncü kişilere koruyucu etki doğurabileceği kabul edilmiştir. Bu bağlamda, ihraççı ile aracılık hizmeti sunan kurum arasında yapılan sözleşmenin yatırımcı lehine koruyucu etki doğurduğu kabul edilerek, yatırımcıların bu sözleşmeye dayanarak tazminat talebinde bulunmalarına imkân tanınmıştır. Bazı AB üyesi devletler, izahnameden doğan taleplerde tüketiciyi koruma hukukunu dayanak alır. Bu yaklaşım, ekonomik ve bilgi açısından zayıf konumda olan bireysel yatırımcıların, tüketiciye benzer şekilde korunması gerektiği düşüncesine dayanır. Bu görüş, Türkiye’de de bazı yazarlarca desteklenmektedir. Ancak, yatırım faaliyeti esasen kâr amacı taşıdığı ve tüketim ihtiyacına yönelik olmadığı için, bazı müşteri tipleri açısından tüketici korumasının sermaye piyasası hukukuna uygulanabilirliği sınırlıdır. Sözleşmesel sorumluluğun veya sözleşmeye dayalı teorilerin yetersiz kaldığı durumlarda, haksız fiil hükümlerinin devreye girebileceği savunulabilir. Haksız fiil sorumluluğu, hukuka aykırı ve kusurlu bir davranış sonucu bir başkasına zarar verilmesi durumunda doğar. Ancak sermaye piyasalarında zarar genellikle doğrudan bir hileye dayanmaz veya bunu ispatlamak güçtür. Bu nedenle haksız fiil sorumluluğu çerçevesinde yatırımcıların korunması her zaman etkili bir çözüm sunmayabilir. İzahnameden doğan sorumluluk kapsamında tazmin yükümlülüğünden söz edilebilmesi için öncelikle hukuka aykırı bir fiilin varlığı gerekir. Söz konusu fiil, izahnamede yer alan bilgilerin yanlış, eksik ya da yanıltıcı olmasıdır. Zararın, bu belgelerin gerçeği yansıtmaması nedeniyle meydana gelmiş olması gerekir. Zarardan sorumlu tutulan kişilerin kusurlu olup olmadığının tazminat sorumluluğuna etkisi ise değişiklik göstermektedir. SPK madde 32/3’te kamuyu aydınlatma belgelerinden sorumlu kişilere yönelik olarak kusur karinesi öngörülmüştür. Bu çerçevede, ilgili kişilerin, belgelerde yer alan bilgilerin yanlış, yanıltıcı veya eksik olduğundan haberdar olmadıklarını ve bu durumun kasıt ya da ağır ihmal sonucu ortaya çıkmadığını ispatlamaları hâlinde sorumlulukları doğmayacaktır. Bu hüküm, kanun koyucunun kusurun varlığını bir karine olarak benimsediğini, ancak bu karinenin aksi ispatlanabilir nitelikte olduğunu ortaya koymaktadır. Dolayısıyla, davalılar bilgilerin gerçeğe aykırılığından habersiz olduklarını ve bu habersizliğin kendi kusurlarından kaynaklanmadığını kanıtlayarak sorumluluktan kurtulabilecektir. Ancak belirtmek gerekir ki, bu ispat imkânı ihraççı bakımından geçerli değildir. Çünkü ihraççının izahnameye dayalı sorumluluğu, Kanun’un 10. maddesi uyarınca açıkça düzenlenmiş olup kusura dayanmayan bir sorumluluk türüdür. Başka bir deyişle, ihraççı kusursuz olduğunu ileri sürerek sorumluluktan kurtulamayacaktır. İzahname sorumluluğu, sermaye piyasasında yatırımcıların korunması bakımından büyük önem taşımaktadır. Bu nedenle bu çalışmada, öncelikle kamuyu aydınlatma ilkesi başta olmak üzere sermaye piyasasına hâkim temel ilkeler incelenecek; ardından izahnameden doğan sorumluluğun hukuki niteliği ele alınarak, bu sorumluluğun sözleşmesel, sözleşme benzeri veya haksız fiil sorumluluğu kapsamında değerlendirilip değerlendirilemeyeceği tartışılacaktır. Devamında, izahnameye dayalı tazminat taleplerinde aranan koşullar ile kusur karinesi, ispat yükü ve sorumluluğun sınırları gibi hususlar açıklanacaktır. Bu konular değerlendirilirken, özellikle Avrupa Birliği hukuku başta olmak üzere karşılaştırmalı hukuk perspektifine de çalışmanın içeriğinde yer verilecektir.